這是一場特別的戰(zhàn)爭，多空雙方不但要像以往一樣研判市場，同時要花更多精力鉆研這場戰(zhàn)爭的游戲規(guī)則。因為戰(zhàn)爭的焦點是一只分級基金，分級基金是國內(nèi)首創(chuàng)，無海外經(jīng)驗可供借鑒，同時分級基金“到點折算”也是首次觸發(fā)，在游戲規(guī)則上的任何疏忽，都會導(dǎo)致滿盤皆輸。
戰(zhàn)爭從7月初開始爆發(fā)，QFII、私募、券商自營、保險資管、散戶等一大批參與者涌入戰(zhàn)場，搏殺沖擊，盡情彰顯自己逐利的本性。
8月30日，銀華鑫利的單位凈值定格在0.250元，從而宣告戰(zhàn)爭結(jié)束，以QFII為首的空方最終取得勝利。9月4日，市場以數(shù)十億元的真金白銀為空方加冕，至此戰(zhàn)爭才算告一段落。但“資本無眠”，類似的戰(zhàn)爭又在別處打響，這場注定會載入中國基金業(yè)史冊的多空對決，將成為后來者的風(fēng)向標。
戰(zhàn)爭前夜
回顧這場戰(zhàn)爭，焦點無疑是銀華金利和銀華鑫利，它們的母基金是銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級基金。該基金成立于2011年3月17，合同約定，兩份母基金可拆分成1份銀華金利和1份銀華鑫利上市交易，銀華金利和銀華鑫利的初始份額比例為1：1，銀華金利和銀華鑫利均可上市交易。銀華金利的約定收益率為一年期定期存款利率+3.5%，在每個會計年度末，母基金的凈資產(chǎn)優(yōu)先分配給銀華金利的本金和約定收益，剩余部分全部分配給銀華鑫利。
這一規(guī)則相當(dāng)于，銀華金利的持有人將錢借給銀華鑫利持有人，銀華鑫利在初始階段會有2倍杠桿。如果母基金跟蹤的中證等權(quán)重90指數(shù)下跌，那么銀華鑫利的杠桿將逐漸增大，這也相當(dāng)于給了后來者更高的杠桿來搶反彈。
單看這一規(guī)則，如果出現(xiàn)極限狀態(tài)，銀華鑫利可能會下跌到全部資產(chǎn)僅夠或不足以保障銀華金利的本金和約定收益率，即銀華鑫利的資產(chǎn)為0，杠桿無限大，同時會危及到風(fēng)險偏好較低的銀華金利持有人的資金安全。為此，銀華基金公司在基金合同中設(shè)置了不定期份額折算條款。
合同約定，當(dāng)銀華鑫利份額凈值達到或小于0.25元時，該基金將發(fā)生不定期份額折算，又稱下拆。具體來講，下拆是指將銀華金利份額凈值超出銀華鑫利份額凈值的部分折算為母基金基礎(chǔ)份額。同時讓銀華金利和銀華鑫利的份額比例回歸1:1，將不斷放大的杠杠強制拉回2倍的初始杠桿水平。因有0.25元這一閥值點位存在，這一現(xiàn)象又被稱為“到點折算”。
銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級基金的基金經(jīng)理王琦介紹，之所以設(shè)計不定期份額折算機制，主要是為了避免銀華鑫利份額在市場大幅下跌過程中所面臨的凈值歸零的風(fēng)險，同時可有效維持銀華金利份額和銀華鑫利份額的風(fēng)險收益特征，保證分級機制的延續(xù)性。王琦表示，在指數(shù)持續(xù)下跌的環(huán)境下，每一份銀華金利對應(yīng)的銀華鑫利份額凈值持續(xù)下降，導(dǎo)致杠桿倍數(shù)擴大。而在下跌趨勢中，杠桿倍數(shù)的加大進一步加速了杠桿份額凈值的下跌，這就形成了一個惡性的傳導(dǎo)機制。下拆機制的設(shè)計，就是防止這種惡性循環(huán)延續(xù)。通過下拆，銀華鑫利重新恢復(fù)初始的2倍杠桿水平，避免在可能出現(xiàn)的持續(xù)下跌市場中出現(xiàn)跌幅過大現(xiàn)象。
將銀華鑫利份額凈值達到0.25元設(shè)置為閥值，也就意味著，銀華鑫利最大的杠桿倍數(shù)為5倍。當(dāng)銀華鑫利凈值跌至0.25元時，銀華基金將強制銀華鑫利的投資者止損。
對于為何將0.25元的設(shè)置為閥值的問題，王琦表示，因這一創(chuàng)新型產(chǎn)品沒有先例可供借鑒，公司在考慮了投資者使用便利性、風(fēng)險承受能力等因素后，做出了這樣的設(shè)計。他坦言，閥值的設(shè)計是藝術(shù)而并非科學(xué)，這和股票投資者為自己設(shè)置止損線是一樣的，沒有一定之規(guī)。
由于銀華鑫利越跌杠桿越大的特性，2012年上半年，該基金成了眾多機構(gòu)搶反彈的首選工具，同時資金的追逐，使得其在二級市場多次出現(xiàn)溢價，給了不少股期指貨參與者帶來了套利良機。
截至6月30日，高風(fēng)險的銀華鑫利有67.94%的份額被一向謹慎機構(gòu)投資者所持有。在此過程中，大批投資者對銀華鑫利的規(guī)則逐漸熟悉，雖然當(dāng)時投資者僅是看好它的市場活躍度和良好的杠桿特征，但這并不妨礙這些投資者被卷入一個月以后的對決。
2012年6到7月，市場持續(xù)低迷，上證指數(shù)月線相繼跌6.19%、5.47%。接二連三的打擊襲來，投資者的眼睛“紅了”，大戰(zhàn)一觸即發(fā)。
多空對峙
在這只基金成立之初，上證綜指的點位近3000點，如果要觸發(fā)這只基金的不定期折算，需要的跌幅令人驚懼，同時因中證等權(quán)重90指數(shù)成分股多為藍籌，估值已處歷史低位，所以基金發(fā)行時已有評論稱，銀華基金的這一設(shè)計觸發(fā)概率極其微小，但極端的市場恰好孕育了小概率事件，銀華基金的憂慮在一年以后很快成為現(xiàn)實。
2012年7月10日，銀華基金的一份風(fēng)險提示公告引起了所有人的注意。公告稱，截至7月9日，銀華鑫利的凈值為0.378元，接近基金合同規(guī)定的不定期折算閥值0.250元，故請投資者注意風(fēng)險。
這一公告，讓“到點折算”進入了大部分人的視野。在驚嘆市場無情的同時，各方也看到了其中的套利良機。
多方期盼在銀華鑫利處于高倍數(shù)杠桿時，市場出現(xiàn)反彈，獲利可爆發(fā)式增長。而空方無疑希望到點折算發(fā)生，這樣就可以將高于銀華鑫利的份額提前兌現(xiàn)，相當(dāng)于在極短的時間內(nèi)，獲得不菲的收益率。
實際上如果銀華基金公司不是產(chǎn)品設(shè)計者，而是一個市場參與者，他們很可能站在空頭的一方。因為多種跡象表明，他們對銀華鑫利的持有人更為擔(dān)憂。
在7月前，銀華基金開通了客服專線，專門來回答關(guān)于不定期折算的問題，隨后在官方網(wǎng)站開辟專門的頻道，向投資者解析交易規(guī)則。
自7月以來，銀華基金連發(fā)9次風(fēng)險提示公告。王琦解釋稱，目的是向該基金持有人提示可能的風(fēng)險并提請投資者關(guān)注可能進行的下拆。
騰訊財經(jīng)獲悉，自銀華基金發(fā)布風(fēng)險提示公告以后，大量的機構(gòu)投資者造訪銀華基金，與王琦和銀華基金量化投資部總監(jiān)周毅一同探討不定期份額折算的規(guī)則細節(jié)。生怕漏掉重點字句，導(dǎo)致投資失敗。
此時的投資者已逐漸分化，以QFII、券商自營、保險為首的機構(gòu)投資者開始進場，購入銀華金利，賭到點折算觸發(fā)。而散戶仍在加注銀華鑫利，寄希望于經(jīng)濟大勢好轉(zhuǎn)、政策提振等利好。
7月銀華鑫利的成交額陡增至67.3億元，此前銀華鑫利月交易額從未超過45億元。銀華金利的交易量攀至34.8億元，此前銀華金利月成交額的峰值為21.1億元。
數(shù)據(jù)顯示，截至6月30日，銀華中證等權(quán)重90指數(shù)分級基金的倉位為90%。據(jù)知情人士透露，銀華基金在2100點上方已經(jīng)將倉位降到了85%，這是該基金持股倉位的下限。但這一舉動，僅僅是讓基金凈值的下跌速度放緩，并不能阻止歷史的洪流。
決戰(zhàn)來臨
進入8月后，廝殺日益激烈。上半年承受巨大壓力的空方機構(gòu)投資者急需一筆收益得到確認，讓頂頭上司吃一顆定心丸，同時也給自己一點信心。而多方的跌幅更是被杠桿放大，他們希望以一個漂亮的反彈挽回頹勢。
而此時銀華基金使出渾身解數(shù)，啟動各種渠道向銀華鑫利的投資者提示，應(yīng)當(dāng)配置一些銀華金利來對沖日益加劇的風(fēng)險。顯然銀華鑫利的持有人未聽從建議。因為此時認栽，就要承認以往的浮虧是真正的失敗。
戰(zhàn)爭在8月24日掀起高潮。8月24日，上證指數(shù)跌破2100點，同一時間銀華鑫利凈值跌破0.3元，距離0.25元的閥值咫尺之遙。
8月27日，銀華鑫利跌停，退路已斷，此時多頭想要逃跑已經(jīng)悔之晚矣，當(dāng)晚銀華鑫利公布凈值，已至0.265元。此時已可看到，銀華金利的交易量創(chuàng)歷史新高，單日成交額達3.8億元。多空對決已經(jīng)進入白熱化，此時空頭首領(lǐng)QFII尚未暴漏身份。騰訊財經(jīng)獲悉，UBS可能其中最大的受益者。
8月28日，銀華鑫利開盤跌停，當(dāng)天上證綜指漲0.85%，但銀華鑫利一直在跌停板上掙扎。當(dāng)日銀華金利成交額突破10億元，
8月29日，銀華鑫利跌幅超8%，多頭潰散，空軍信心無比堅定。
8月30日，銀華鑫利凈值定格在0.25,元，閥值觸發(fā)。押寶銀華金利的空方高奏凱歌。
截至6月30日，銀華金利的前三位持有人分別是紅塔證券、華寶信托、中意人壽，但大戰(zhàn)過后，排位已經(jīng)面目全非。騰訊財經(jīng)獲悉，截至8月31日，持有銀華金利份額最多的是一家QFII，并很有可能是UBS；第二位是一家券商自營；第三位是一家保險資管。數(shù)據(jù)顯示，半年報公布的銀華金利前10大持有人中，全無QFII蹤影。如今QFII獨占鰲頭，可見其在大戰(zhàn)中投入的財力。
同時，半年報顯示，持有銀華鑫利的三位持有人分別是光大永明人壽、合眾人壽和中意人壽。不過有知情人士向騰訊財經(jīng)透露，實際上，8月30日前，機構(gòu)已經(jīng)進行了大量的減持，即使有部分機構(gòu)沒有逃出，持有量已然不多。
戰(zhàn)火再起
在這場戰(zhàn)爭中，銀華鑫利下拆后，份額凈值調(diào)整為1元，相應(yīng)地持有的份額縮小，持有人的資產(chǎn)總額不變，但在2倍杠桿到5倍杠桿的加速下跌過程中，銀華鑫利持有人的虧損可想而知。同時他們也失去了高倍杠桿搏回本的機會，因為近5倍的杠桿已經(jīng)被強制拉回2倍。
下拆后銀華金利的份額凈值也調(diào)整為1，將于銀華鑫利對等的份額分出后，剩余部分全部按比例轉(zhuǎn)換成銀華90份額，原本被鎖定的份額可被贖回，贖回費率0.5%，也可分拆成銀華金利與銀華鑫利兩類份額，進行二級市場交易。等于變相縮短了鎖定期，根據(jù)9月4日的公告，銀華金利的持有人可以將原資產(chǎn)的80%，約57億元得以提前兌現(xiàn)。
9月4日10點30分，銀華金利和銀華鑫利在折算后復(fù)牌，申購、贖回、配對轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)托管同時開放。復(fù)牌時以9月3日的份額凈值作為9月4日銀華鑫利和金利份額即時行情顯示的前收盤價，分別為1.017元和1.001元。復(fù)牌后，銀華鑫利一字漲停，直至收盤。銀華金利跌停。
國信證券認為，銀華金利復(fù)牌后，折價在15%到20%均是合理狀態(tài)。所以國信證券提示，如果折價超20%，隱含收益超8%，可做長期配置參與；若折價低于10%，可賣出獲利。
騰訊財經(jīng)獲悉，從銀華金利出來的資金并沒有離開市場的意愿。一些機構(gòu)投資者表示，贖回后仍會將資金投向分級基金中，比如銀華穩(wěn)進和銀華銳進。而沒有跑出銀華鑫利的部分機構(gòu)投資者表態(tài)，2倍杠桿也能接受，在目前的點位水平下，愿意以2倍的杠桿等待反彈。
還有一部分資金很可能是大戰(zhàn)上了癮，他們已經(jīng)瞄準了新的到點折算大戰(zhàn)。
還有一部分資金很可能是大戰(zhàn)上了癮，他們已經(jīng)瞄準了新的分級基金大戰(zhàn)。目前申萬進取也已經(jīng)步步逼近“各負盈虧”閥值，杠桿逼近11倍，中國基金史上最高的杠桿率可能會出現(xiàn)。追逐金錢氣息的資本，顯然不會放過這個良機。
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